skip to content

direct contact - m. +48 792 808 709

Marek W. Michalski PhD, MBA, MSc

saying hello!

Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa

temat i cel sporządzenia raportu

Przedmiotem niniejszego opracowania jest wycena spółki MGHP, jej kapitału własnego oraz wartości likwidacyjnej. Celem działań jest ocena kondycji finansowej spółki i przedstawienie elementów budujących wartość, istotnych z punktu widzenia właściciela oraz kluczowych kontrahentów. W dalszym ciągu wyznaczona jest wartość przedsiębiorstwa na podstawie zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych (DFCF).

Celem raportu jest także dostarczenie informacji na temat stanu spółki, wartości jej kapitałów oraz prognozowanej wartości przedsiębiorstwa.

W pierwszej części raportu spółka zostanie scharakteryzowana na tle rynku usług business process outsourcing - BPO¹ i wyznaczona wartość przedsiębiorstwa wynikająca z informacji zawartych w bilansie (metody majątkowe). W dalszej kolejności podane zostaną elementy, które przyczyniają się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa (dla właścicieli) oraz zidentyfikowane te generatorów wzrostu wartości spółki MGHP, które mogłyby mieć wpływ na relacje z kontrahentami.

wprowadzenie – charakterystyka firmy

MGHP² sp. z o.o. świadczy usługi w zakresie przetwarzania danych, ich papierowej wizualizacji oraz marketingu bezpośredniego. Firma istnieje na rynku polskim od ponad 10 lat. Podstawowymi produktami są usługi w zakresie tworzenia i przetwarzania masowej korespondencji reklamowej (direct mail) i transakcyjnej na rzecz innych podmiotów gospodarczych głównie dla rynku niemieckiego i częściowo polskiego. Pierwotnym zadaniem firmy było realizowanie zleceń rynku niemieckojęzycznego (spółka była własnością państwowej poczty szwajcarskiej). Tamte rynki masowej korespondencji marketingowej były rynkami dojrzałymi, a usługa uległa standaryzacji, a w konsekwencji znacznemu utowarowieniu. By sprostać konkurencji, oferując tańszą usługę, firma macierzysta podzlecała wykonywanie zadań spółce polskiej, stając się jej największym klientem (kontrahentem), wykorzystując różnice kosztów osobowych rynku niemieckiego i polskiego. Spółka nie posiadała działu handlowego, a dział obsługi ograniczał się do działań operacyjnych. Spółka kierowana była z poziomu głównego księgowego i nie prowadziła żadnych działań marketingowych, PR-owych i handlowych. Posiadanie kilku lokalnych klientów było przypadkowe i wynikło z ich inicjatywy.

Kluczowe czynniki sukcesu. Spółka MGHP na tle rynku. Skala 0-6 (ocena 0 jest oceną najniższą). Opracowanie własne

Rynek krajowy rozwijał się bardzo intensywnie. Rozwój wymuszały zmiany gospodarcze i polityczne w kraju. Istotnym impulsem było powstanie korporacji o dużej liczbie klientów końcowych, gdzie listowy kontakt z nimi był albo wymogiem legislacyjnym (instytucje finansowe, w tym banki), albo marketingowym (operatorzy telekomunikacyjni). Dodatkowo, rozwój rynku był inny niż rynków zachodnich. Największą jego część stanowił outsourcing usług transakcyjnych, zaś rynek mailingu i marketingu bezpośredniego był rynkiem marginalnym. Na rynku działała bardzo silna konkurencja. Większość rynku została przejęta przez trzy spółki. Firmy powstały w wyniku zmian świadomości zarządców, na bazie kontraktów z liderami rynku (np. Polkomtelem, Reader’s Diggest, BPH, PKO bp i inni) i bardzo silnie ‘emocjonalnie’ z nimi powiązanymi. Firmy konkurencyjne działające na rynku krajowym stopniowo pozyskiwały kompetencje i sprzęt o bardzo dużej wartości oraz dostosowywały swoje procedury obsługi do norm legislacyjnych rynku – głównie prawa bankowego, procedur jakości serii ISO 9000 i bezpieczeństwa serii ISO 2700. Standaryzacja usługi i bezusterkowość plus praca ciągła, posiadanie procedur awaryjnych (business continuity plan), były kluczowe dla możliwości świadczenia usług. Dodatkowo, w wyniku rosnącej konkurencji, a co za tym idzie, utowarowienia usług, spadające marże wymuszały na firmach oferowanie usług komplementarnych lub całkowicie nowych, co sprzyjało przejmowaniu całych procesów biznesowych będących poza głównym nurtem działania zleceniodawców. MGHP, realizując kontrakty zagraniczne, całkowicie stracił kontrolę i wiedzę rynku lokalnego, mentalnie i strukturalnie pozostając na poziomie sprzed 10 lat (ocena kluczowych czynników sukcesu (KCS) w tabeli powyżej). W żadnym z tych czynników spółka nie miała przewagi konkurencyjnej.

prezentacja i uzasadnienie przyjętych metod prowadzonej analizy

Przełomowy okazał się kryzys rynku niemieckiego i utrata największego klienta lokalnego (banku). Spółka pozostała z dużymi kosztami stałymi (pomieszczenia produkcyjne, unikalne maszyny, duży zespół pracowniczy), bez zleceń niemieckich i z bardzo ograniczoną możliwością ich pozyskania w kraju.

Podstawowym i łatwym miernikiem oceny przedsiębiorstwa jest szacowanie jego majątku poprzez analizę bilansu. Metody majątkowe³, w tym księgowa i likwidacyjna są metodami, które szacują wartość firmy w sposób niemal automatyczny, często bez potrzeby pozyskiwania informacji dodatkowych. Wykorzystując bilans przedsiębiorstwa (por. aneks) widzimy, że spółka nie miała dodatnich wolnych przepływów i

wartość kapitału własnego była ujemna, stąd wartość księgowa spółki na koniec 2009r. wynosiła ca. -1,860 mln zł,

wartość likwidacyjna, wyrażona wzorem Wilcoxa⁴

była ujemna i wynosiła -4,135 mln zł.

Dodatkowo, przeprowadzony w 2010r audyt wykazał potrzebę istotnych zmian strukturalnych i proceduralnych w celu dostosowania modelu świadczenia usług do praktyk i norm formalnych rynku polskiego (por. ocenę KCS powyżej).

Ocena finansowa spółki uniemożliwiała jej start w jakichkolwiek przetargach. Dlatego też sprzedano części majątku spółce macierzystej, umorzono części zobowiązań względem spółki macierzystej, podniesiono kapitał zakładowy. Po tych operacjach, w połowie roku państwowe poczty szwajcarska i austriacka wymieniły się częścią swoich aktywów zagranicznych. W wyniku wymiany spółka została przekazana państwowej poczcie austriackiej (Österreichische Post⁵ AG).

Analiza prowadzona jest z punktu widzenia byłego i obecnego właściciela. Pozwala ona na uwzględnienie najważniejszych czynników budujących i wpływających na wartość spółki. Zmiana właścicielska wymagała zbudowania nowej strategii spółki. Nowy właściciel kierował się klasycznymi przesłankami wzrostu wartości poprzez zmianę parametrów finansowych spółki, w szczególności wzrostu sprzedaży i marży.

Analiza SWOT i analiza samooceny 7S pozwolą na wielopłaszczyznowe spojrzenie na spółkę.

Analiza⁶ SWOT dla spółki MGHP

Analiza⁷ 7S dla spółki MGHP

Z powyższej analizy wynika, że spółka operuje na bardzo konkurencyjnym i niszowym rynku. Dążeniem spółki jest zmiana modelu działania poprzez zorientowanie się na kontrahentów-klientów i nawiązanie z nimi bliższych relacji. W konsekwencji spółka może pozostać na obecnym rynku za cenę bardzo niskich marż lub szukać innych rozwiązań podnoszących wartość oferty w oczach klientów. Obydwie te metody są trudne. W przypadku pierwszej baza kliencka nie powiększa się, co powoduje spadek marż. W przypadku drugiej, brak jest wzorów korporacyjnych (dotyczy to zarówno poprzedniego i obecnego właściciela – państwowych organizacji pocztowych) poszukiwania rozwiązań poza tradycyjnymi modelami historycznymi.

identyfikacja elementów wartości dla kontrahentów oraz czynników wpływających na tę wartość

Z każdym przedsiębiorstwem, oprócz właścicieli lub akcjonariuszy, związane są grupy osób fizycznych lub prawnych zainteresowane jego działaniem lub skutkami działania. Wszystkie te grupy nazywa się interesariuszami (stakeholders) przedsiębiorstwa.

Kontrahentami w rozumieniu ekonomicznym są interesariusze będąca stronami transakcji czyli pozostający w relacji kupna-sprzedaży z przedsiębiorstwem. Kontrahentami w przypadku spółki MGHP są klienci (spółka na rynku polskim prowadzi sprzedaż tylko w kanale bezpośrednim), właściciel i główny partner biznesowy (prowadzący akwizycję na rynkach niemieckojęzycznych) oraz współpracownicy w łańcuchu dostaw. Ci ostatni dostarczają zasobów (materiałów i usług) niezbędnych do sukcesu przedsięwzięcia biznesowego.

Z punktu widzenia dostawcy badana organizacja jest jego klientem. Taki kontrahent oddziałuje na perspektywę wiedzy i rozwoju oraz perspektywę procesową przedsiębiorstwa. Przyjmijmy naturalne założenie, że dla dostawcy ważna jest perspektywa finansowa. Wycena wartości naszego przedsiębiorstwa pozwoli właścicielowi i kontrahentom na ocenę naszej kondycji bieżącej (np. metoda majątkowa) i ryzyka współuczestniczenia w łańcuchu wartości, oraz perspektywiczną ocenę uzyskania przychodów ze wspólnej działalności (por. metody dyskontowe poniżej) w okresie przyszłym. Podobną perspektywę przyjmują klienci, dla których ważnym czynnikiem jest bezpieczeństwo procesu i jego ciągłość wynikająca także z silnej pozycji finansowej spółki partnerskiej.

Zarówno dla przedsiębiorstwa, jak i jego kontrahenta, z ich własnych punktów widzenia, ważne są siły napędowe (generatory) wartości⁸. Dla każdego z podmiotów zestaw sił jest inny, jednak część z nich jest skorelowana. Wyróżniłbym następujące

1. stopa wzrostu przychodów może przekładać się na stopę wzrostu przychodów kontrahenta poprzez zakup jego usług lub produktów (dostawcy),
2. inwestycje w kapitał trwały ma wpływ na wzrost przychodów netto ze sprzedaży kontrahenta, dostawcy majątku trwałego. W przypadku klientów, wynikiem inwestycji jest szerszy profil działania, dodatkowe usługi lub propozycja nowych technologii,
3. inwestycje w kapitał obrotowy ma wpływ na wzrost przychodów netto ze sprzedaży kontrahenta, dostawcy środków obrotowych, np. surowców, materiałów i usług do produkcji,
4. koszt kapitału może mieć wpływ na decyzje przedsiębiorstwa korzystania z outsourcingu majątku lub usług. W konsekwencji przedsiębiorstwo może pozyskiwać klientów i wzrastają przychody kontrahentów oferujących stosowne usługi lub wynajem majątku.

Inne generatory wzrostu przedsiębiorstwa – marża zysku operacyjnego, wzrost stopy podatku dochodowego płaconego w gotówce mogą mieć wpływ na wzrost przychodów dostawców oferujących produkty i usługi o znaczeniu trzeciorzędnym dla łańcucha wartości produktu, ale pozwalającej na inwestycje w obszary pozaprodukcyjne (np. szkolenia, rozrywka, wydatki socjalne i społeczne).

Poniższy rysunek przedstawia mapę strategii zgodną z koncepcją Kaplana-Nortona⁹, przedstawiającą syntetyczną analizę obszarów odpowiedzialnych za kreowanie wartości.

Opracowanie własne na podstawie materiałów. Kluczowe czynniki sukcesu, zgodnie z analizą przeprowadzoną powyżej.

Przedstawione wcześniej kluczowe czynniki sukcesu, są wystarczające w przypadku realizacji polityki podwykonawcy firmy macierzystej, lecz niedostateczne by konkurować na rynku krajowym. Strategia błękitnego oceanu¹⁰ pozwoliłaby na wykreowanie nowych czynników sukcesu, dających istotną przewagę konkurencyjną poprzez zmianę rynku. Do nowych KCS można zaliczyć np. ofertę usługi elektronicznej – e-repozytorium, e-faktura, e-wyciąg itp., która nie jest realizowana przez spółki konkurencyjne.

metody wyceny wartości przedsiębiorstwa

Wycena wartości przedsiębiorstwa obejmuje zbiór czynności prowadzących do określenia jego szacunkowej, prawdopodobnej lub oczekiwanej wartości w danym momencie w sprecyzowanych warunkach ekonomicznego funkcjonowania przedsiębiorstwa. Przesłanki badania wartości przedsiębiorstwa wynikają zarówno z operacji przenoszenia własności części lub całości przedsiębiorstwa na inne podmioty gospodarcze, jego restrukturyzacji, ale również z chęci znalezienia obiektywnych, bo najczęściej finansowych, mierników efektywności zarządzania przedsiębiorstwem. Poniższa tabela podaje przykłady celów wyceny

Powyższe cele determinują metody i procedury wyceny. Najogólniej metody wyceny przyjęło dzielić się na następujące grupy

• Metody majątkowe – koncentrujące się na rynkowym wartościowaniu składników majątkowych będących w posiadaniu przedsiębiorstwa i praw związanych z tym majątkiem. W tym ujęciu wartością jest majątek, jaki posiada przedsiębiorstwo,
• Metody dochodowe¹¹ – koncentrujące się na rynkowym wartościowaniu zdolności do tworzenia dochodów. Podstawą dochodów jest synergia posiadanych zasobów i zdolności menadżerskich ich wykorzystania. Metody te pozwalają na oszacowanie przyszłych dochodów. Wartością przedsiębiorstwa są możliwe do wygenerowania zyski, zaś majątek jest sprawą drugoplanową,
• Metody renomy (marki) – przyjmujące za fundament wyceny przedsiębiorstwa jego uznanie klientów jego pozycji rynkowej. W konsekwencji, ocenie podlega zarówno oferowany produkt, jak i historia przedsiębiorstwa i jego system wartości. Wartość tak pojmowana nie odnosi się ani do majątku przedsiębiorstwa, ani do jego przychodów (zysków) i jest kategorią abstrakcyjną, podlegającą indywidualnej ocenie i w gruncie rzeczy nieweryfikowalną,
• Metody mieszane, będące kombinacją metod powyższych.

zastosowanie wybranych metody wyceny wartości

Do wyceny spółki MGHP na koniec 2010r. wybrano metody majątkowe (wartość księgowa, wartość likwidacyjna) oraz metodę wolnych przepływów pieniężnych. Zgodnie z zastosowanymi metodami wartość spółki na koniec 2010r wynosiła

1. wartość księgowa ca. 2,061 mln zł
2. wartość likwidacyjna ca. 0,820 mln zł
3. wartość przedsiębiorstwa wyznaczona metodą FCF wynosiła
   • przy niezmienionym modelu finansowania (braku dźwigni finansowej)
     1. założenia: roczny wzrost zysku – 5%, średnioważony koszt kapitału WACC (stopa dyskonta) – 16,25%
     2. obliczenia: zdyskontowana wartość przepływów w okresie 5 lat (npv) – 3,617 mln zł
     3. zdyskontowana wartość residualna – 3,594 mln zł
        EV = 7,211 mln zł
   • z wykorzystaniem dźwigni finansowej – EV = 10,083 mln zł

(stosowne tabele wraz założeniami i szczegółowymi wyliczeniami – por. aneks).

Naturalnym jest, że wartości przedsiębiorstwa wyznaczone różnymi metodami są różne. Wynika to z faktu, że, mimo użycia jednakowego pojęcia wartości przedsiębiorstwa, każda z metod przyjmuje inną optykę i założenia. W metodach finansowych podstawowym założeniem jest, że na wartość przedsiębiorstwa składa się posiadana gotówka i majątek pomniejszone o zobowiązania. Szacując wartość w metodzie likwidacyjnej, odpowiadamy na pytanie, ile pieniędzy otrzymalibyśmy przejmując gotówkę, wyprzedając majątek i odzyskując należności. Przeciwieństwem byłaby metoda odtworzeniowa. Jej celem jest oszacowanie kosztów utworzenia podobnego przedsięwzięcia (np. do celów ubezpieczeniowych). Z reguły wycena w metodzie odtworzeniowej jest wyższa niż w metodzie likwidacyjnej. Opisywane metody majątkowe są wycenami historycznymi.

Ostatnia z przedstawionych i zastosowanych metod wyceny za punkt wyjścia uznaje przepływy pieniężne, tutaj, osiągane zyski, pomijając wartość posiadanego majątku (majątek uwzględniony jest pośrednio, w części kosztowej, pomniejszającej przychody). Jest spojrzeniem do przodu, pozwalającym oszacować przepływy (zyski) przedsiębiorstwa w skończonym czasie (lecz zrelatywizowane do dnia wyceny). Uproszczeniami w modelu są założenia dotyczące zarówno stopy wzrostu przychodów (założenie życzeniowe, intuicyjne lub historyczne) i średnioważonego kosztu kapitału (założenie oparte na przesłankach historycznych).

Metody wyceny, szczególnie metody dochodowe mogą być pomocne kontrahentom w podejmowaniu decyzji związanych ze współpracą. W przypadku pozytywnych przepływów ryzyko takiej współpracy jest mniejsze. Niezależnie od pozytywnej oceny przepływów, z rachunku zysków i strat widać zagrożenie wzrastającymi materiało- i energiochłonnością procesów. Wzrasta też koszt usług podmiotów trzecich, ale może to być wynikiem zmiany struktury i procesów poprzez wyoutsourcowanie części z nich.

Wydaje się, że metody majątkowe są w mniejszym stopniu skorelowane z wartościami dla kontrahentów. Posiadany majątek dla kontrahentów – dostawców nie zawsze jest w ich ocenie generatorem wartości. Nie ma wpływu na relacje z klientami jako kontrahentami. Klient wybierając produkt widzi mi. innymi jego cechy funkcjonalne i generalnie zaspokojenie własnych potrzeb, nie zaś proces wytwarzania.

rekomendacje dotyczące podejmowanych działań w celu wzrostu wartości dla kontrahentów

Spółka MGHP znalazła się w bardzo trudnej sytuacji rynkowej. Działania właścicielskie uchroniły ją od bankructwa. Pozostając poza głównym nurtem rynku musi zaproponować zarówno nowe wartości w obsłudze klientów, a przede wszystkim zaprezentować nowe podejście zgodnie ze strategią błękitnego oceanu (SBO). Pozostanie w obecnej części rynku i postępujące utowarowienie mogą mieć negatywny wpływ na wzrost przychodów spółki. Budowanie wartości przedsiębiorstwa może przełożyć się na wzrost zainteresowania ofertą kontrahentów-klientów. Z drugiej strony wzrost wartości przepływów pieniężnych, w tym zysku powinien skutkować renegocjacjom z dotychczasowymi kontrahentami-dostawcami lub poszukiwaniem nowych.

Wartość przedsiębiorstwa w kategoriach majątkowych nie ma znaczenia dla kontrahentów - dostawców i klientów. Generatorem wartości są przepływy finansowe. Z przeprowadzonej analizy wynika, że przy odpowiedniej polityce kosztowej i utrzymaniu 5% tempa wzrostu, w dłuższej perspektywie czasowej spółka jest w stanie wygenerować znaczne przepływy finansowe. Ma to podstawowe znaczenie dla kontrahentów, bo, co jest ważne w tej branży, umacnia bezpieczeństwo i gwarantuje ciągłość działań, w tym obsługi klientów. Przedsiębiorstwo intensywnie korzysta z zasobów swoich dostawców. Dobra kondycja finansowa spółki pozwala na współpracę, sprzedaż usług, surowców i materiałów spółce.

bibliografia

• J. Czekaj, Z. Dreszer, Zarządzanie finansami w przedsiębiorstwie, PWN Warszawa 2005
• T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa 2005
• A. Herman, A. Szablewski (red.), Zarządzanie wartością firmy, Poltext, Warszawa 1999
• A. Koźmiński, W. Piotrowski (red.), Zarządzanie, teoria i praktyka, PWN, Warszawa 2000
• P. Szczepankowski, Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, WPISZ, Warszawa 2004
• D. Zarzecki (red.), Metody wyceny przedsiębiorstw. Zarys teorii a praktyka, USz, Szczecin 2000

aneks

Bilans przedsiębiorstwa

Rachunek zysków i strat

Wartość przepływów dla przedsiębiorstwa (fcf)

Wariant I, bez dźwigni finansowej

Założenia: stopa wzrostu zysku – 5%, WACC – 16,25%

Wariant II, z zastosowaniem dźwigni finansowej

Założenia: stopa wzrostu zysku – 5%, WACC – 11,8%

Przyjęto wymaganą stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału na poziomie maksymalnego średniego oprocentowania obligacji skarbu państwa lub bonów skarbowych¹² (6,246%) powiększonego o premię za ryzyko (10%). Założono, że stopa dyskontowa wynosić będzie w sumie (w zaokrągleniu) 16,25%. Wybór stopy zwrotu jest całkowicie arbitralny.

Warszawa, listopad 2011

Back to Top ^

 layout inspired by tristar web design  powered by droppages.com